中国国贸：物业稀缺性高，估值具备吸引

张红阳

中国国贸600007
        中国国贸在北京国贸区域物业稀缺价值突出；连续降息+股价大幅调整之后，估值已经具备吸引力；展厅重建项目如若能解决“房地不合一”问题，将带来NAV 增厚空间，将成为公司股价催化剂。目标价上调11%至每股18 元，对应NAV 无折让。
        公司在北京国贸CBD 区域持有国贸一/二/三期物业，物业形态分为写字楼、商城以及酒店及公寓，持有物业总建筑面积约87.7 万平米（计算正在拆除改建的展厅及东楼，以及国贸三期B 工程）。公司正在进行三期B 工程建设，建设规模约23 万平米，预计投资额47 亿元，目前主塔楼核心结构施工已达30 层以上，预计2016 年竣工，工程进度显著领先于国贸对面的中服地块（预计2017 年及以后竣工）。根据目前的租金状况，在2.5%租金增长及8%折现率情况下，我们保守估计中国国贸2015 年底NAV 在180 亿元以上，对应每股18.1 元（暂不考虑三期B工程增厚），目前股价对应NAV 折让22%，对应的预期股息收益率1.2%。
        展厅重建项目存在增厚NAV 可能性：公司原持有的国贸展厅及东楼物业（建面分别约1.5 万平米及0.6 万平米）正在改造，预计将建设成综合性商业物业（建面7 万平米，可租面积约3 万平米，预计年底完工），但由于历史原因，该部分物业土地证仍归公司大股东所有，如若能解决“房地不合一”问题，我们估计将带来约5%的NAV 增厚。
      资金流压力主要在2015~2016 年：公司目前进行三期B 工程建设，预计投资47 亿元，而公司每年经营净现金流入约10 亿元，15 年年底05 国贸债到期还需支付10.5 亿元本息，存在的资金缺口将主要靠银团贷款（预计利率约基准利率下浮5%左右）及9 亿元公司债解决。